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科创板企业估值方法探讨

信息来源:   发布时间:2019-9-23 22:39:42   浏览次数:4817

   

王利斌

    2019年7月下旬,首批25家科创企业集体挂牌,开启了中国资本市场新的篇章。科创板相较于当前其他股票板块,有着许多重要的创新点,如券商跟投、涨跌幅限制、发行定价、退市制度和信披制度等。传统的企业,用市盈率或者是市盈率加增速以及资产收益率等指标,就可以接近它的估值。但是科技企业由于它的特殊属性,有的甚至还没有盈利,还在快速发展之中,变数特别大。因此,对科创板企业合理估值,不仅是市场最关心的话题之一,更是券商跟投、发行定价的关键。

 

为什么要估值

    对科创板企业进行估值的两大原因为券商跟投和发行定价。

券商跟投

    中国证监会于2019年1月30日发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》,其第四条“完善基础制度”第(十二)款显示“试行保荐人相关子公司‘跟投’制度”。上海证券交易所于2019年3月1日发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》,其第十八条显示“科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度”。2019年4月16日,上交所发布了《科创板股票发行与承销业务指引》,对券商跟投进行了细则规定。可见证券公司发行承销科创板企业,必须按照规定进行跟投。根据规定,跟投价格为企业的发行价格,这也是跟投成本,对跟投收益影响较大。

发行定价

     科创板企业IPO定价与主板IPO定价有较大不同,《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》规定首次公开发行应当以询价的方式确定发行价格,按照时间从前到后,确定发行价格流程为:主承销商向网下投资者提供标的投资价值研究报告-初步询价-发行人和主承销商确定发行价,如果最终确定的发行价超过网下询价有效报价的中位数或加权平均数,发行人和主承销商发布投资风险特别报告即可。由此可见,发行价格主要是由发行人和主承销商确定。

    在确定发行价格上,发行人和主承销商是博弈关系,发行人为募集更多资金希望抬高发行价,主承销商为降低跟投成本、降低二级市场投资者申购成本以增加申购活跃度、降低破发风险等希望压低发行价。发行价格应该以企业合理估值为基准,每个项目根据自身不同的博弈结果在合理估值上增减一定幅度以得到最终发行价。可见企业合理估值水平极大影响其科创板IPO发行定价。

 

如何进行估值

    对企业进行估值,首先要区分企业属于哪个领域,企业处于生命周期的哪个阶段,不同领域不同阶段的适用估值方法都有很大区别。

    根据《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》,保荐机构应重点推荐以下领域的科技创新企业:

表1:科创板重点支持6大领域及细分行业

另外,上交所对科创板上市的财务及市值标准如下(满足其中任一套即可):

表2:科创板上市财务及市值标准

注:表中净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准

可见科创板允许盈利企业上市,也允许亏损企业上市,只需要标的公司满足上表任一套标准即可,包容性很强。

    科创板企业以新兴行业为主,其股价由三方面因素决定:

    1.长期景气度,新兴行业的驱动力来自于技术创新、消费升级、政府行为和商业模式驱动等,是未来经济转型的大方向;

    2.生命周期阶段,可以分为概念期、导入期、成长期、成熟期、衰退期。

    3.短期市场特征,股价短期波动更多受短期市场特征影响,如估值、仓位、市值结构和事件驱动等。

    目前市场上比较成熟的估值方法有:DCF(现金流折现法)、EVA(经济增加值法)、DDM(股利贴现法)、PE(市盈率法)、PB(市净率法)、PS(市销率法)、PEG(PE/GF,市盈率相对盈利增长比率法)、EV/EBITDA(企业价值倍数法)、实物期权估值法、重置成本法等。这些估值方法,有各自适用情况,具体有:

可以把这些估值方法分为四大类:收益现值法(DCF、EVA、DDM)、乘数估值法(PE、PB、PS、PEG、EV/EBITDA)、实物期权估值法和重置成本法。

    企业处于不同的生命周期阶段,在估值时重点考虑因素有所不同:概念期,该阶段企业往往尚无正式产品或服务,属于战术博弈阶段,存在很大不确定性,使用实物期权估值法比较合理。

1.导入期,该阶段企业新产品/服务刚刚投入市场,规模不大业务单一,不确定性强,估值时要定量定性相结合,具体涉及行业空间测算、客户价值评估等。

2.成长期,该阶段企业规模不断扩大,产品和服务不断丰富,处于高速发展阶段,根据企业是否跨过盈亏平衡点可分别用PEG和PS估值,即超越盈亏平衡点使用PEG估值法,未达到盈亏平衡点使用PS估值法。

3.成熟期,该阶段企业形成了完整的产品结构,稳定地进入了市场销售,销售增长速度缓慢直至转而下降,分红也较为稳定,该阶段是各类估值方法较通用的阶段。

4.衰退期,该阶段企业的产品无法满足市场需求,销售量和利润持续下降,估值选择中“现在”重于“未来”,重置成本法是较好选择。

      综上所述,企业处在不同生命周期,适用的估值方法不同:

在实际中给科创板企业估值时,可以结合最新一轮融资估值,选择合适的估值方法进行估值。

    选择合适的估值方法,对保荐承销证券公司的跟投业务和保荐承销业务都非常重要,同时对促进科创板市场健康发展、保护投资者利益均有一定作用。

作者单位:永利证券风险监管部

  

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